Cottani: a saída da crise brasileira está na redução do custo financeiro da dívida

Fabrício Augusto de Oliveira*

Por essa provavelmente os economistas do mercado – os mansuetos, alexandres e pessôas, entre outros – não esperavam e devem estar se sentindo traídos por alguém supostamente integrante de suas fileiras. Em artigo publicado no Valor Econômico, de 28 de dezembro, intitulado “Desequilíbrios da economia pedem medidas inovadoras”, o economista-chefe para a América Latina da Standard & Poor Rating Services, Joaquín Cottani, aponta uma saída para a crise da economia brasileira diametralmente oposta à de nossos ortodoxos tupiniquins e bem mais próxima à de nossos “dinossauros” heterodoxos.

Vinda de Cottani, de quem se poderia esperar uma receita ortodoxa para resolver o problema brasileiro, por pertencer aos quadros da S&P, a proposta surpreende, ao deixar de lado o mantra de ser necessário contar com um superávit primário robusto para melhorar as condições fiscais do Estado, combinando-o com uma elevada taxa de juros para combater a inflação, e deslocar sua atenção para a questão que, para ele, deveria ser atacada de imediato para ambos os problemas: o custo financeiro da dívida pública.

Cottani deixa bastante claro que se continuar insistindo no ajuste primário atual, combinado com uma elevada e crescente, se depender do Banco Central, taxa de juros, esperando que a inflação primeiro caia para só depois se dar início à sua redução, o Brasil não terá como escapar de um crack financeiro, que incluirá uma maxidesvalorização da moeda local, acompanhada da aceleração da inflação e queda ainda maior do PIB, podendo-se gerar uma recessão no país igual ou pior à da Argentina de 2002, quando a contração do produto superou a casa dos 10%.

Essa é a estratégia de política econômica defendida por nossos economistas ortodoxos e, até o momento, seguida pelo Banco Central. Mas, para Cottani, a tese de ser necessário reduzir a inflação para só depois dar início à redução dos juros é equivocada. Isto porque, a elevada taxa real de juros não somente atrasa a recuperação, que se agrava com a insistência na geração de um mirrado superávit primário, como também é altamente prejudicial para a dinâmica da dívida, que não vai parar de crescer, devido aos seus elevados encargos, mantendo altas as expectativas da inflação, apesar da recessão e do desemprego.

Nessa toada, para ele, ao não se “[…] mediar uma solução definitiva para a insustentabilidade fiscal, [mantém-se livre o caminho para] produzir uma corrida cambial contra os ativos líquidos locais, que, no Brasil, equivalem a quatro vezes as reservas internacionais […], produzindo-se um salto brusco e inesperado da taxa de inflação”. Um cenário que ele vê como inevitável a médio prazo e que não será revertido com a política econômica atual, devido a este erro de diagnóstico.

Cottani considera, contudo, que existem outros caminhos mais fáceis e profícuos capazes de gerar melhores resultados para resolver o problema fiscal e começar a retirar a economia do “inferno” da recessão. Uma condição para trilhá-los é a de que o Banco Central se afaste temporariamente de seu mandato anti-inflacionário e adote um plano baseado em três pilares:

1) Na suspensão imediata da venda de swaps e de outros instrumentos de proteção cambial, permitindo a este preço encontrar seu ponto de equilíbrio. O custo dessa política de intervenção no mercado de câmbio para administrar a paridade (flutuação suja) tem representado perdas, para o Banco Central, equivalentes, só em 2015, a 2% do PIB, ou a mais de R$ 120 bilhões;

2) Na redução da taxa Selic de 14,25% para 7,25%, devendo-se lembrar que cada ponto percentual dessa taxa representa recursos equivalentes a cerca de R$ 15 bilhões;

3) No estabelecimento da remuneração das operações de recompra dos títulos da dívida pública pelo Banco Central junto aos bancos comerciais (chamadas “repos” – acordos de recompra) à taxa inferior às de mercado. Atualmente, as operações compromissadas são remuneradas pela Selic, que é superior ao CDI e funcionam como canal de ganhos fáceis para o sistema bancário, sem que estes tenham de correr os riscos inerentes aos empréstimos que realizam.

E aponta uma série de vantagens nessas medidas: (i) não requerem autorização legislativa; (ii) permitem acabar com o problema da insustentabilidade da dívida, considerando que as análises empíricas que realizou, contando com a colaboração de Elijah Oliveros-Rosen, revelaram que, se implementadas no início de 2016, o déficit nominal cairia de 9,5 para 2,5% do PIB durante o curso de dois anos, incluindo a geração de um superávit primário de 1%; (iii) permitem uma recuperação mais rápida da economia, com a melhoria das expectativas diante da queda da relação dívida/PIB, da maior competitividade externa, com a desvalorização cambial, e do menor custo do capital decorrente da diminuição dos juros e do aumento da oferta de crédito.

O custo dessa política seria a elevação da taxa de inflação como resultado da desvalorização adicional da taxa de câmbio em razão da diminuição da taxa de juros e da retirada do Banco Central deste mercado, por meio das operações de swaps. Mas considera que este seria um preço menor a se pagar diante da prolongada recessão que se prenuncia. Mas também que, absorvido o efeito inicial da desvalorização, a inflação começaria a cair, convergindo para a meta de 4,5%, com a condição de que, durante algum tempo, o gasto público primário e o salário médio dos trabalhadores corram (sejam reajustados) abaixo da inflação para evitar problemas de pressão de demanda.

Ousada, vinda de onde veio, para sensaboria da ortodoxia brasileira, e mesmo polêmica em alguns pontos, a proposta de Cottani para a superação da crise pode ser complementada com sugestões para a realização de reformas estruturais, incluindo a tributária, estendendo-se a cobrança de impostos das classes mais ricas para fortalecer a capacidade de financiamento do Estado; a criação de mecanismos de controles de capitais externos, a mudança do período de um ano na definição das metas inflacionárias, para melhor acomodar as variações de preços provocadas por estes ajustes e por problemas também sazonais etc.

O importante a destacar nela é que deixa de lado o surrado argumento da ortodoxia de ser o ajuste primário uma pré-condição para reequilibrar as contas do setor público (Cottani: “os analistas do setor privado enfatizam o resultado fiscal primário sem, no entanto, advertir que tão [ou mais] importante que este […] é, em realidade, o custo financeiro [da dívida]”). Ou seja, de que reside exatamente neste custo financeiro (sempre ignorado por nossos ortodoxos) a origem, a principal causa dos desequilíbrios financeiros do setor público. E que, sem enfrentar essa questão, não se chega a lugar algum em termos de ajuste, a não ser na recessão e na permanente instabilidade econômica.

É o que os “dinossauros” heterodoxos vêm, há tempos, defendendo no Brasil. Será Cottani um improvável heterodoxo da S&P ou um ortodoxo que enxerga bem mais longe do que os manuais dessa escola ensinam?

* – Fabrício Augusto de Oliveira é doutor em economia pela Unicamp, membro da Plataforma de Política Social, colaborador do Brasil Debate e Folha Diária, e autor, entre outros, do livro “Política Econômica, estagnação e crise mundial, Brasil 1980-2010”.

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